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「哪里股票融资好」流动性经济学|美股:水牛的终结,还是中长期

从2月20日的峰值3380点算起,截至3月9日,美国标普500指数已下跌634点,跌幅18.7%,回吐了2019年的全部收益,9日开盘当天,还触发了熔断机制,为2008年金融危机以来首次。与此同时,美国10年期国债名义收益率跌至0.54%,为120年来首次,实际收益率也跌入负值区间;恐慌指数(VIX)跃升至41点,为2009年2月以来的最高点;WTI原油期货结算价格跌至31.13美元/桶,也是2008年金融危机以来的最低值。

作为应对,美联储于3月初紧急降息50bp。在操作备忘录中,美联储还提到了资产负债表结构调整的安排:至少在2020年第2季度继续购买美国国库券,以在一段时间内将储备余额维持在或高于2019年9月初的水平;将到期收回的美国国债的本金继续滚动购买,并继续将美联储所持有的机构债和机构抵押贷款支持证券(AMBS)在每个日历月收到的本金进行再投资。每月最高200亿美元的机构债务和机构抵押贷款支持证券的本金将继续再投资于美国国债,以大致匹配已发行的美国国债的期限结构;超过200亿美元的本金将继续投资于机构抵押贷款支持证券。

一般而言,美联储都是在一个半月一次(每年8次)的议息会议上决定是否降息,但在突发状态下,美联储也可能在议息会议期间宣布降息。据BBG统计,1998年以来,类似情形共出现了8次:1998年亚洲金融危机;2001年互联网泡沫(3次);2007-2008年金融危机(3次);以及2020年新冠肺炎疫情的冲击。

从经验上来看,美联储的货币政策与每股走势有一定的相关性,一般认为,在股市估值已经较高的情况下,紧缩性货币政策往往会刺破泡沫,在2000年科技泡沫与2008年金融泡沫崩溃之前,美联储都处于加息区间。其中,2003年6月到2006年6月,联邦基金目标利率从1%提升到了5.25%。但是,降息是否有助于防止美国崩盘?主要一方面要看是外生冲击还是内生冲击:1998年属于外生冲击,美股小幅调整之后又继续上行,但是,这是否应该归功于美联储加息还有待讨论。2001年互联网泡沫和2008金融危机,降息并没有能够阻止股市的调整;本次降息,表面上看也是外生冲击。但市场的共识是,美股已经不便宜了(P/E处于高位)。

本次美股暴跌,是对新冠肺炎疫情在全球扩散的外生冲击的担忧,还是对民主党候选人伯尼·桑德斯(Bernie Sanders)的逆袭可能带来的政治转向的反应,又或者是作为另一次金融危机(或经济衰退)的先兆而出现,进而意味着2009年3月开始的、持续了11年的大牛市的终结?暴跌之后,长牛行情是否还会继续?

水与水牛


任何牛市的终结,都源于支撑力量的坍塌,要么是经济基本面的恶化,要么是货币流动性的衰竭。那么,过去十年支撑美股长牛的因素是什么?虽然美国经济独领风骚,特朗普上任以来实现了美国历史上最长时间的经济扩张,但另一方面,水牛的成分也不在少数。

自雷曼2018年9月破产开始,全球便进入到了“大水漫灌”的时代。扩表方面,美联储的动作最为迅速,紧随美联储之后的是瑞士央行,其次是英格兰银行。日本央行和欧洲央行实施QE的时间比较晚,分别是2013年4月和2015年1月。

美国第一次量化宽松(QE1)始于2008年11月,到2010年3月结束。美联储购买了1.25万亿美元的MBS、3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券,累计约1.725万亿美元;受欧债危机和美国经济基本面的影响,QE2从2010年11月开始,2011年6月结束,美联储累计购买1050亿美元的金融资产和4950亿美元的国债,共计6000亿美元;QE3始于2012年9月15日,累计购买约1.6万亿美元的国债和MBS。截至2017年10月开始缩表之前,美联储的总资产由2007年8月的8767亿美元增加到2017年10月的4.4万亿美元,10年间增长了4倍。其中,国债持有量由7846亿美元增长至2.47万亿美元,MBS持有量由0增长至1.78万亿美元。

2017年10月,美联储开始了短暂的缩表进程。但从2019年9月份开始,美联储再次“扩表”。虽然美联储否认是QE,但体现在美联储资产负债表上,仍然是总量上的扩张,只是结构上改以短期国债为主。我们认为,之所以选择短期国债,主要是想调节短端利率,扭转利差倒挂的现象。

图1中的左图可以看出,在美联储扩表的进程中,每一次按下“暂停键”,美股都会出现明显的震荡。美股能否持续上涨,与美联储是否持续宽松,有比较高的一致性。2018年以来,美联储开启加息与缩表的双收缩进程,再叠加中美贸易摩擦,美股震荡加剧。从2018年1月到2019年6月底,标普500指数在2400点到3000点区间震荡,区间接近零增长。图1中的右图为2019年7月以来美联储资产负债表规模与标普500指数走势,可以看出,两者是前后相继的关系,9月初美联储开始扩表,标普500指数从10月开始再次快速爬升,2020年2月20日崩盘之前,指数升至3380点。与此同时,还可以看到,2020年初到美股崩盘期间,美联储扩表再次按下了“暂停键”。美股崩盘之后,又再次重启。所以,图1似乎可以被描绘称“水与水牛的故事”。

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